本杰明·格雷厄姆-《聪明的投资人》

第一章

 

一如《富爸爸，穷爸爸》系列里的理念一样，只有能带来现金流，每年能稳定给你收入回报的，才叫投资。

其余的，就算你买的是股票，只要你购买的目的是 趁低买进，趁高抛出，击败市场，比所有市场参与者都聪明，都叫投机。

投机不是不能赚钱。强者如国际金融大鳄索罗斯，靠着预测趋势，仅一次行动就能击垮英格兰银行，获利十亿英镑。

但投机有风险，而且预测的准确性很难为百分之一百。 更准确点说，投机就像是在赌场里玩牌，每一次的购买，就是每一次的下注。

投机者也许有赚有亏，但真正到最后还能数大钱的，永远是庄家。股市里，庄家就是每次交易抽你费用的代理。

投资要成功，看你投的是什么产品。

华伦巴菲特给股东的信把金融产品分成三类，

第一类，固定现金流- 比如债倦，银行存款。 缺点是，原有资本容易受通货膨胀侵蚀。

第二类，所谓的收藏品。包括黄金，艺术品，期货。 这类产品并不带来收入，买进/放空只是在和市场对赌，

第三类，证倦/股票。这是最好的投资。

但股票有优劣，好的股票，应该是不需要大量前期融资，就能有稳定固定收益的。

最好的股票，是那种买进原材料，卖出品牌。比如- 可口可乐。

当然，巴菲特也好，本杰明·格雷厄姆也好，他们的投资学成功得有个前提。那就是国家金融次序的相对稳定，交易所对所有股票背后会计账目的有力监管。这样，一个略懂初级会计分析和经济学理论的门外汉，才有可能在股海中挖到宝。

第二章

通货膨胀，就是物品的价格上涨， 确实点说， 是货币相对于货品的价格下跌。更确实点，其原因，在于发行的货币比市面上生产的货品多，导致货品（相对于货币）供不应求。

因此， 通货膨胀的祸首， 在于拥有钞票发行权的央行。

央行多发货币，可以是因为，

（一） 出口大于进口。于是资产表累积了外币储备，负债表就累积相应的货币。可是因为市面上流通的货品都出口到国外了，于是货品相对货币的数量减少。

（二） 政府把其发出去的债卷 货币化，或者说，政府把债卷卖给央行，央行购买债卷增发的钞票，就是多出来的货币。

然而，增发的货币/减少的货品如果是一次性的，通货膨胀也只会是一次性的。通货膨胀的持续发生，只能因为以上情况不仅是一次性的， 而且是持续性的。

但现代金融市场的发展，导致市面上实际流通的货币 （俗称的M3, M4）是央行发行的基础货币（Ｍ０，Ｍ１）的好几十倍。　这个时候，决定流通货币（或称信用额）的，变成了信贷成本　（cost of credit) ,也就是所谓的利率。

利率过低，信用的扩张会超出实体经济活动的扩张，于是造成通膨。

利率过高，信用的收缩会超出实体经济活动的扩张，于是造成通缩。

理论上，通膨或通缩都不会影响经济活动的发展，两者只是物品价格对货币价格的相对调整。

实际上，通缩意味着货币价值在未来的上涨，导致企业延期投资决定，　进而影响生产。

因此，　世界各国的货币政策都不约而同的倾向，　极力避免通缩，保持适当的通膨。

这就给投资者带来了难题。

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以通胀的角度看三类投资产品，

第一类，所谓的收藏品。包括黄金，艺术品，期货。 

虽然他能保护投资者避免通膨。　但在持有这些产品的期间，投资者不会获得任何收入。这是最差的投资产品类别。

第二类，债卷。　由于未来的收入是固定的，所以会受到通货膨胀侵蚀。但只要利率比通货膨胀高，投资者的资产还能增值。这是相对安全的投资产品类别。

第三类，证倦/股票。　企业的收入和资产会随着通货膨胀而上涨，你的收入应如是。因此，　长期持有股票，会是投资回报最好的方法。

以上是基本的投资原则。

但除此以外，还有一个市场的因素影响。　

比如如果所有人都购买股票，股票价值脱离基本面价值，这个时候股票就未必是最好的投资。

次贷危机前后，投资黄金产品能赚钱，就是因为之前的黄金无人问津，造成其价格偏低。

这意味着什么？

除非你是想在短期内卖出投资产品，使用货币带来生活上的满足。　

否则的话，你会希望能带来　现金流增长的股票，价格越低越好，方便你的追加投入。

第三章

Price to Earning ratio, 简称 P/E 指数。 股票价格相对税后收入的比重，相信大家都知道。

其他还有各种比例，

比如说，衡量长期财务健全的资产负债率，衡量短期财务健全的流动比率 ，  有兴趣`的可以自行百度。 

所有的股票指数，都有一种存活者偏差。

也就是说，如果有一家企业原本被纳入在上海上证综合指数内，当企业不幸经营失败倒闭，被从上证指数出名后，往后的上证指数，就不会再反映该企业的失败。因此，如果只从指数的历史价格和平均派息来看股市的长期表现，会高估股市带来的回报率， 也不能保证你买的每一只股，都能获得和历史相同的回报。

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怎么判断股市现在是高峰还是低谷？

本杰明·格雷厄姆把影响股市表现的因素归类为三大类。

第一类，真实的增长（即去除通货膨胀后，企业的 收入和派息增长)

第二类，通货膨胀的增长。

第三类，投机行为带来的涨跌 （所谓市场的循环周期，也就是技术分析师发挥的地方）

因此，大概可以判断股市的合理水平为，

1。长期收益率为 通货膨胀 + 企业真实收入增长 + 企业派发的利息。

只要目前的股市指数反映的 收益率大于计算的长期收益率，股市处于不合理的牛市，反之，就是熊市。

2。看P/E 指数的平均水平，美国股市的历史平均P/E 指数为 18-20左右，一旦超过22， 那么下阶段的股市通常是下跌的。

比如说，美股标准普尔500的平均P/E 目前为21.17, 表示目前投资者应该保持持有他们手上的股票。

新兴国家市场，比如马来西亚综合指数目前的平均 P/E 为16-17， 也是接近历史平均水平。

上海上证指数的平均P/E 为13-14， 为历史低点，这就是投资者进场的时机了。

第四章

这一章其实介绍了很多类型的债卷，不过对那些不能在美国市场投资的我们而言，不太适用。

唯一有用的，是提出一个，我们很长听见的，承担风险能力的概念。

简单的说，如果你能承担投资的股票价格短期下跌的风险（换句话说，不等钱用），

那么你就可将更多的资产投进股市。

当然，还要考虑不同的投资产品 （股票，定期存款，企业债卷，政府债卷)， 给你的回报是多少。

不管是选择成为一名主动的投资者（花业余时间调查股市，选择股票）

还是一名被动的投资者（设定投资规则后就严格执行）

都要有，眼睁睁看着自己买的股票下跌，却不轻易抛售的忍耐力。

毕竟，投资的知识，哲学指导，大家都会，但真正能做到的，实在是少数。

第五章

原题目是，保守的投资者和普通股 ( The defensive investor and common stock ) . 

不过翻译所写的，很多都是投资股票的原则。 

在这之前，格雷厄姆说理智的投资者应该把至少百分之 X 的 财产投资在固定现金流的资厂上 （比如债卷，银行五年定期存款）， 其余投入股票证卷。 这个X 为投资者目前的年龄。

（25岁的投资者，应该将至少75%的资产投入股票）

除此以外，他还建议四项选股守则。

1。投资组合不能将所有鸡蛋放进同一个篮子，但也不能太分散。 选十到三十只股票为佳。

2。选择的公司必须有足够规模，和保守的融资。 

3。必须是，过去有派发股息记录的公司。 

4。购买的价格, 不能高于过去7年获利的二十五倍 （必须P/E 小于25）， 和过去一年获利的二十倍 （P/E 小于20）

第四条，直接把成长看涨，但目前获利甚微的科技股去除。

另外提出一点是成本平均法 ( Dollar Cost Averaging) , 也就是说，由于我们无法预测股市的走势，与其把资金一次过投入股市，不如选择每个月固定投入， 获得的收益反而会更大。 

但我个人认为，如果结合之前所学的，设定一个，停止购买线， 和追加购买线，投资者能获得的报酬会更多。

何谓停止购买线， 既股票的P/E 值（市盈率）已经超出，比如说，25倍的水平。 这个时候任何的购买，都不可能带来更大的收益。

所谓的追加购买线，可以设定为停止购买线的一半，比如说12.5倍。任何低于这个价格的股票，都值得你用身上剩余的资产进行投资。那么，25倍是怎么定出来的，它应该是，债卷获得的最好利息，或者一年定期存款利息的反比。

（比如美国三十年国债利息是百分之四，你的停止购买线就是 1/0.04 = 25倍。

为什么选一年定期不是五年定期是因为，一年定期给你更大的资金自由度，不需把资金捆绑在定期存款上，错过了任何投资机会）

第六章

原题目，Portfolio policy , The negative approach. 实际上是劝诫投资者不该碰什么。

其中，最好避开的投资产品包括， 

1. 新兴国家 （包括东欧）的国家主权债卷

2. 垃圾债卷 （指那些信用/财务有问题的公司发出的债卷）

3. 新发行上市的股票 （IPO）

4. 其他存在巨大风险，但回报不足以弥补损失的债卷。

简单总结一句的话，

“不要因为某债卷/股票能给你较高的回报就把资金投进去，做好功课，确定收益足以弥补损失才投”

第七章

原题目，Portfolio policy , The positive approach. 实际上是劝诫投资者应该怎么做。

简单来说，

1。不要碰成长股。很少有公司能在十年到二十年间，保持盈利的高增长。

2。觉得价钱合适就进场，不用管牛市还是熊市。因为每天人能预知市场走向。

3。 两个指标， P/E 值， 总市值/净资产，来寻找那些以折扣价买卖的股票。

4。了解市场的偏好。某公司可能因为深陷商业官司，或者短期刚进行融资，或者本身不是所处市场的领头羊，其股票不受市场欢迎（导致股价低估）， 这就是值得购买的时候。

学老阿妈菜市场买菜般在股市里淘选 价廉物美的股票，大概是最安全的投资方法。

第八章

格雷厄姆把 根据市场价格购买的行为分成两种, 

一种, 是时机把握 ( Timing ) , 

另一种, 是价格制定 ( pricing ) . 

时机把握, 即是 " 低买高卖 " 策略, 遗憾的是, 即使你想低买高卖, 你想等待最适合的时机, 常常因为犹豫而错过进场/退场的时机, 或者损失过程中的股息收入. 

所以结论是, 聪明的投资者, 永远只能 把市场价格 当作一个参考价, 得用其他方式来得出现有的股价是否合理. 

这和买房子是同样的道理. 换句话说, 房价如果上涨, 不代表现在就更值得购买房子. 

你得用自己的方法计算出, 对你个人而言, 合理的房价应该是多少, 然后看市场给你的价格, 在自己心理价格以下, 就买进, 在价格以上, 就卖出.

Premium 太高未必是好. 

表现优秀的股票, 其市价 往往会高于帐面资产. 多出来的部分, 我们称之为市场的奖励 ( premium). 然而, 问题来了, 由于这多出来的部分, 是根据市场对经济前景的预期, 而非股票本身的内在价值得出的. 所以Premium 很高的股票, 其价格会随市场波动更大, 熊市时跌得更利害.  故此, 格雷厄姆的忠告是, Premium 超出固定资产三分之一, 不值得购买. 

看官会问, 这样一来, 既要基本面好( 公司运作良好, 盈利稳定), 又要 Premium 高. 真的有这么大只 蛤蟆通街跳? 现实是, 只要有心, 确实能找到. 

另外还有一种情况, 像可口可乐这些纯粹贩卖品牌的公司, Premium 往往比帐面资产高出许多, 是否就不值得买进. 我目前的想法, 首先还是要看本益比是否合理, 其次要看这家公司保持其盈利 (阻止其他公司进入市场, 或抢走其市场分额)的能力. 

比如在英国, Sainsbury 超市的可乐卖的比 可口可乐便宜, 但可口可乐的销量依旧不受影响. 这中间的原因, 就是企业能否维持盈利的关键. 

第九章

信托基金的作用是，让小本投资人不需太多的本钱就实现多元化资产的目的，让其投资组合至少跟上大市的表现。 

这其中，信托基金过去长期的表现，是未来这个基金，会不会输给市场的一个重要提示。

然而，过去不能保证未来，信托基金过去表现再优异，也不保证未来能复制成功。甚至，很多在短期内表现的特别好的，往往不是其有独到之处，而是他们高风险的投资策略，赌对了。 

买信托基金，重点在于购买信托基金管理人的那一份能力。因此，检查信托基金过去表现好时的管理人是谁，现在该管理人是否还在，是必备功课。

开放式的信托基金 （open end mutual fund) 虽然能随时套现，但购买中经常存在溢价和高额交易费用，常常还没开始获得投资收益，投资者首先就付出百分之几的资产。

封闭式的信托基金 ( closed end mutual fund) , 虽然不能随时套现，但是购买价格往往低于资产价格。只要基金管理人不犯错，基本就是稳赚不赔的投资。

好的信托资金，会在适当时候停止接受新来的投入，以免因为基金太大，找不到足够的投资机会。

第十章

Benjamin  Graham 由始至终都在反对投机性的炒股。 也因此，他认为，根据市面上所谓证卷分析师的分析进场，长久来说，挣不了钱。原因如下。

首先，你无从得知证卷/股票分析师的水平。也不知道他们得出结论所采用的模型是否可靠。

如果把投机比喻为在赌场里下注，你的获胜机率，得至少有百分之五十以上，才能在扣除交易费用后挣钱。

交易费用占投机收益的比例越高，你的获胜机率就得更高。

而实际上，市面上投资准确率在百分之六十以上的投资顾问，恐怕寥寥可数。

其次，提供咨询的 经纪公司 ( Brokerage firm ) ， 其挣钱的方式，恰恰好依赖于他们的客户（投资/投机者）的交易量。交易量越大，越频繁，从投资者的角度来看，不是件好事。

长远来说，由于股市普遍上涨，附带股息收入的性质，投资者在交易中获得的收益，也许能弥补他们在交易费用方面上的支出。但对于一个志在最大化投资收益的投资人来说，经纪公司提供的咨询/建议，往往是背道而驰的。

这意味着两点结论。

1。如果你是门外汉，也没有兴趣深入研究股票背后的价值。购买信托资金，成为被动的投资者 ( passive investor ) 。 避免根据证卷分析买入或者卖出的建议来投资，是最安全的选择。

2。如果你想要成为积极的投资者 ( active investor ) 在有限时间内最大化投资组合回报，你得比证卷分析师更懂如何评估股票价值才行。 这时候，所谓的顾问，变成了助手。 他们的存在，只是为了方便你收集信息，最后做决定的，还是你。